股票配资生意怎么样关于人民币纳入特别提款权货币篮子的三大问题

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自2016年10月1日起,人民币将作为继美元、欧元、日元及股票配资生意怎么样英镑之后的第五种货币被纳入国际货币基金组织的特别提款权货币篮子。尽管资本流入的具体时间取决于市场准入和市场状况,但国际货币基金组织将人民币纳入特别提款权将对人民币长期需求构成支撑。将人民币纳入货币篮子对特别提款权在国际货币体系中的地位有何影响?我们预计由国际货币基金组织和国际清算银行调整投资组合的需求所带来的人民币资金流入将达35亿特别提款权。将人民币纳入特别提款权能帮助中国参与国际货币体系改革,鼓励中国在推动特别提款权问题上发挥积极作用。自国际货币基金组织宣布将人民币纳入特别提款权货币篮子以来,全球对特别提款权的关注确实有所提升。


关于人民币纳入特别提款权货币篮子的三大问题

自2016年10月1日起,人民币将作为继美元、欧元、日元及英镑之后的第五种货币被纳入国际货币基金组织的特别提款权货币篮子。人民币的初始权重为10.92% ,为货币篮子中的第三大货币。该决定于2015 年11月30日公布,但新货币篮子却延迟推出,以给向中国及其他国际货币基金组织成员国一定的时间来适应这种变化,之前此话题进行了诸多讨论。本文重温三大问题的解答,敬请阅读。

文/Paul Mackel(新兴市场外汇研究主管);Ju Wang(高级亚洲外汇策略师)

第一,纳入特别提款权对中国的资本流动及人民币汇率有何影响?由于各国央行的外汇储股票配资生意怎么样备配置权重并不完全与特别提款权货币篮子的权重一致,新篮子对资本流动的直接影响应该很小。但随着中国向境外官方及机构投资者开放其银行间债券市场,自6 月以来外资流入已有所恢复,这可能是该事件的间接影响。尽管资本流入的具体时间取决于市场准入和市场状况,但国际货币基金组织将人民币纳入特别提款权将对人民币长期需求构成支撑。

第二,对中国的改革议程有何影响?纳入特别提款权应有利于中国进一步推动改革,将其金融市场与全球市场融合,并推动人民币的国际化。相对稳定的外资流入来源可给予中国更多的信心以放宽股票配资生意怎么样居民的对外投资。中国也需要更大的汇率灵活度。作为储备货币,人民币应注重其货币组合分散化功能,而不是与美元保持高度的正相关性。

第三,将人民币纳入货币篮子对特别提款权在国际货币体系中的地位有何影响?目前以美元为中心的国际货币体系面临挑战。国际货币基金组织和中国均希望特别提款权能发挥更大的作用来应对这些挑战。将人民币纳入特别提款权使市场重燃对以特别提款权计价工具的兴趣:世界银行近日在中国推出以特别提款权计价、人民币结算的债券。中国也在推动这种债券,作为既满足居民投资币种多元化的需求又不一定导致资本外流的过渡性解决方案。

一、人民币纳入特别提款权对中国资本流动及人民币汇率的影响

(一)中国在人民币纳入特别提款权过程中放宽其债券市场准入准则,这对资本流入产生间接的积极影响

近期外资流入已有所恢复。中国人民银行的数据显示,在2015年下半年和2016年初外资集中出逃之后,外国投资者持有人民币债券的金额在今年3至6月之间增长约1,000亿元人民币。中央国债登记结算公司的数据表明,外资债券投资的资金流入一直持续到今年8 月。

这有助于三季度至今人民币贬值速度的减缓。7 月以来,中国外汇交易中心人民币汇率指数大致保持平稳。人民币对美元汇率也维持在6.70以下的水平。我们认为,中国的政策倾向于在人民币纳入特别提款权这种大事件之前维持人民币的相对平稳。但在2016年四季度,我们预计人民币贬值压力再度温和释放,对美元汇率在年底将达6.80 。

外资流入可被间接归因于人民币纳入特别提款权,或者更准确地说,是纳入过程中中国对资本账户的改革。国际货币基金组织将人民币作为储备货币,加上低核心债券收益率推动全球资金流入新兴市场及对中国经济增长和外汇政策的市场情绪好转等因素,会提升投资者的信心。

1.自2016年3月以来外资对人民币的投资正在恢复

资料来源:CEIC 、汇丰

2. 6月和8月,外资对在岸人民币债券投资的资金流入尤为强劲

资料来源:CEIC 、汇丰

在过去的一年中,中国分几个阶段取消对官方投资机构及特定类型的私营部门投资机构人民币债券投资的配额管制,并允许前者使用在岸外汇及利率衍生工具进行对冲,同时减少对资金进出的限制。

我们认为,这些重大变化将使中国在岸国债被纳入主要新兴市场债券指数。考虑到中国人民币国债市场的庞大体量——仅次于美国和日本(见图3),这将成为一个重大事件。我们预计,在全面纳入指数后的1—2 年,外资持有人民币国债的规模可能从目前市场总规模的2-3% 上升至10% 。

3. 中国开放其规模庞大的在岸国债市场

注:我们使用IMF2016年的GDP预测数据。

资料来源:彭博、汇丰

4. 外资参与提升的潜力巨大

注:使用最新可得数据。

资料来源:彭博、汇丰

事实上,10%的外资持有比例与其他主要及新兴市场相比并不算是较高的水平。例如,在美国这一比率为48% ,在英国为27% ,在韩国为14% ,在墨西哥33% (见图4)。如果10%的比重能在未来五年内能达到,我们可以大体预计年均流入中国的资金量将达800-1,000 亿元人民币,且流入量将逐年上升。

这些在岸市场准入的重要改革正在影响央行的投资决策。例如,新加坡金融管理局6月22日在一份声明指出,由于资金汇出限制的放宽和市场的深化,资产的流动性不再是问题,新加坡政府将人民币金融资产纳入官方外汇储备。

全球央行甚至在国际货币基金组织的决定之前就已经在投资人民币。实际上,这是纳入特别提款权的标准之一。据国际货币基金组织对重审特别提款权的调查,截至2014年末,全球130家央行中的38家共持有510亿特别提款权(约750 亿美元)的人民币资产,占当时官方储备资产的1.1% 。

(二)新特别提款权货币篮子对资本流动的直接影响很小

考虑到中国逐渐增强的经济实力及影响力,作为官方储备的人民币持有量很可能会逐渐上升。但潜在的资金流入量和流入时点目前还无法确定。人民币纳入特别提款权货币篮子与纳入股票或债券基准指数不同,投资组合调整并不会被自动触发。据我们了解,除国际货币基金组织和国际清算银行外,没有其他官方机构需要根据新的特别提款权货币篮子的构成来调整其持有的外汇储备。

国际货币基金组织的外汇储备币种结构(COFER)调查显示,各国央行的储备配置与特别提款权的篮子有所不同(见图表5-6)。例如,各国央行过去十几年在日元和英镑持有比例上从未超过其在特别提款权中权重。虽然一份私营部门的调查发现,储备管理人预计到2025 年人民币将占全球外汇储备的10%(彭博,2015年4月13日),这与人民币在新的特别提款权篮子中10.92% 的权重仅为巧合。

国际货币基金组织和国际清算银行拥有以特别提款权计价的投资或资产。这是为了管理汇兑风险。因此,这两个机构需要调整投资组合以反映新的特别提款权货币篮子中的货币权重。

但这些投资量并不大。截至2016年3月末,国际货币基金组织管理的相关资产约为180亿特别提款权,而国际清算银行则有150亿特别提款权的法定准备金。我们预计由国际货币基金组织和国际清算银行调整投资组合的需求所带来的人民币资金流入将达35亿特别提款权(约50亿美元)。

我们也清楚,32个(如果欧元区算一个国家则为17个)特别提款权自愿交易安排(VTA)参与国也许现在希望持有少量人民币,以防被其他成员国或国际货币基金组织要求将特别提款权兑换成人民币。

但我们认为,相关的投资量可能同样很小。这是因为根据国际货币基金组织的数据,大多数成员国在兑换时一般要求要美元。无论如何,中国央行将致力于为国际货币基金成员国提供人民币,而除美联储和日本央行外的大多数VTA 参与国的央行已经同中国央行签署双边本币互换协议。

5. 国际货币基金组织的外汇储备币种结构调查显示,各国央行的储备配置有所不同

资料来源:IMF、汇丰资料

6.与特别提款权的货币篮子相比

来源: IMF、汇丰

二、对中国资本账户和汇率改革的中期影响

(一)将人民币纳入特别提款权是对中国改革的认可和鼓励

人民币加入国际货币基金组织的特别提款权极具象征意义。这是国际货币基金组织对中国在国际舞台上崛起及其将金融市场融入全球市场的努力的认可。更重要的是,这将鼓励中国进一步实现金融自由化。国际货币基金组织中国执行董事金中夏指出,人民币加入特别提款权是中国改革的新起点。

自去年年底国际货币基金组织宣布其决定以来,中国已进一步将境内银行间债券市场向境外私营部门投资者开放。QFII和RQFII监管已逐步简化。深港通将于今年年底前启动。汇率方面,中国人民银行澄清了人民币兑美元的中间价机制,将更加以市场为导向、透明化并以规则为基础。

从长期来看,我们认为,中国应将目标定为资本账户下基本自由兑换和有效的浮动汇率制度。这些都是人民币真正成为国际货币的必要条件,并将为多极化的国际货币体系做出贡献——特别提款权篮子体现了该愿景。

(二)相对稳定的资金流入将增强中国放宽居民对外投资的信心

正如前文所述,人民币纳入特别提款权货币篮子将支撑全球储备管理人对人民币资产的长期需求。相对稳定的资金流入将给中国放宽居民对外投资的信心,这可能是当今中国资本账户中兑换受限最多的部分。

中国一直鼓励企业和银行进行对外直接投资。相比之下,家庭部门对外金融投资的渠道却寥寥无几——主要有QDII、RQDII、沪港通和基金互认等,其中大部分以香港市场为投资目标。中国还对居民设置每人每年50,000美元的换汇额度上限。从中国国际收支平衡表较大的“误差与遗漏”项来看(图7),私人部门似乎存在对外汇多元化的需求。

随着中国允许企业和家庭拥有更多境外资产,其对外资产负债表将有所改善。中国目前多数境外资产由央行持有,而私营部门则以外国直接投资的形式承担相当一部分外债(见图8)。这种失衡导致市场依赖央行的外汇政策在稳定国际收支方面的作用。

(三)人民币汇率应变得更加灵活、更加独立于美元,以发挥其在特别提款权货币组合中的分散化作用

随着资本账户的自由化,汇率制度将变得更加灵活,以使国内的经济风险最小化。“不可能三角”理论认为,在资本自由流动的环境下,一个经济体不能同时完全掌控其货币政策及汇率。例如,在资本外流时,坚持高估汇率的时间过长可能会导致经济通缩的压力。

中国已逐步放松了对人民币汇率的管制。如今采用的是参考一篮子货币(外汇交易中心人民币指数)的有管理的浮动汇率制度。较2005年以前实行的相对美元的固定汇率制和之后的爬行盯住汇率制有所放松。

展望未来,人民币汇率从目前的有管理的或肮脏浮动汇率制过渡到清洁浮动是一个自然的进化过程。人民币最终将实现走势独立,并影响其他汇率,而不是被动地受其他货币走势的影响。进一步降低人民币与美元的高度正相关性对人民币而言十分重要(见图9)。作为储备货币,人民币的目标应该是成为具有货币组合分散化功能的货币,而不是美元的衍生品。

我们一直认为,新兴经济体的“浮动恐惧”在长期应该不适用于中国。首先,中国的货币错配问题——未对冲的外币债券敞口——相对其经济规模而言并不是特别严重,而且已经趋于缓和。重要的是,中国有规避“原罪”的潜力——可以用本币在境外借款。事实上,中国正在这样做,比如通过离岸人民币债券市场。这些因素意味着像其他主要经济体一样,中国有能力应对更灵活的汇率。

一旦中国实现足够程度的资本项目可兑换及由市场力量决定的更加自由的人民币汇率,在岸人民币和离岸人民币应该收敛成单一的汇率;在岸和离岸利率将会变得更加一致;利率平价将在决定远期外汇水平方面发挥更大的作用;人民币汇率的波动性将进一步上升;全球人民币外汇交易量将继续增长,与中国的经济影响力更加相称(见图10)。

根据国际清算银行三年一度的外汇交易调查,截至2016年4月,人民币已经是交易最广泛的新兴市场货币,并在全球排名第八位(仅次于美元、欧元、日元、英镑、澳元、加元和瑞士法郎)。我们预计,在未来几年人民币将成为全球五大交易货币。

7. 居民外币投资仍受到严格监管(反映在国际收支平衡表的“误差与遗漏”项中)

资料来源:CEIC 、汇丰资料

8. 中国的对外资产负债表向官方储备资产和外国直接投资负债倾斜

来源:CEIC 、汇丰

9.人民币需要进一步降低其与美元的相关性,以发挥在特别提款权货币篮子中的分散化作用币

注:我们将USD-CNY 汇率变动与USD-SDR, EUR-SDR 和JPY-SDR 汇率变动做回归。

资料来源:汇丰资料

10. 2020 年人民币有望成为全球前5大交易货

注:日均外汇交易量为BIS 2016三年一度的调查数据,名义GDP为IMF 2016的预测值;贸易总额为UNCTAD 2015年数据。

来源:BIS、IMF、UNCTAD 、汇丰

11. 特别提款权的分散化作用源于低相关性或负相关性

资料来源:彭博、汇丰

12. 特别提款权利率的波动性低于单个货币收益率的波动性

注:特别提款权利率取市场利率的加权平均或0.05% 中较高的。由于欧元区利率在2015 年初是负值,因此取其下限。

资料来源:彭博、汇丰

三、长期看,人民币纳入特别提款权将提升特别提款权在国际货币体系中的地位

(一)提高特别提款权在当前以美元为中心的国际货币体系中的重要性是国际货币基金组织和中国人民银行的共同愿景

特别提款权在国际货币体系中的作用并不显著。迄今为止,只有2,040亿作为官方储备的特别提款权资产,仅占官方储备总额的约2.5% 。自20世纪80年代初以来,特别提款权货币篮子并没有作为债券和存款等金融工具的计价货币而应用于金融市场。

国际货币基金组织认为,将人民币纳入特别提款权货币篮子将有助于提高特别提款权的地位。各国央行可以将特别提款权储备资产换为货币篮子中的任何货币以满足其国际收支需求。鉴于中国在全球贸易中的领先地位,一些经济体可能会发现,用人民币来结算其国际收支赤字是一个有益的选项。金融市场参与者也可能重燃对以特别提款权计价工具的兴趣。毕竟全球投资者持有人民币资产不足的比率很低,而新的特别提款权货币篮子提供了间接的人民币敞口。

2009 年,中国人民银行行长周小川发表讲话,呼吁进行以特别提款权发挥更核心作用为愿景的国际货币体系改革。看来中国和国际货币基金组织在这点上有着共同的看法,这和现有的储备货币国家的倾向不同。将人民币纳入特别提款权能帮助中国参与国际货币体系改革,鼓励中国在推动特别提款权问题上发挥积极作用。

(二)全球市场重燃对特别提款权的关注

自国际货币基金组织宣布将人民币纳入特别提款权货币篮子以来,全球对特别提款权的关注确实有所提升。2016年8月31日,世界银行发行了5亿特别提款权(约7亿美元)的以特别提款权计价的3 年期债券。这只在中国发行的债券以人民币进行结算,票面利率为0.49% ,获2.47倍超额认购。这是35年来首只以特别提款权计价的债券。世界银行表示,将出售更多的此类债券,计划最终发行量将达20亿特别提款权。

理论上讲,以特别提款权计价的债券对发行人和投资者而言最大的吸引力在于其投资分散化的作用。如图11和12所示,充分分散的多币种组合——即组合内部币种间相关性较低或负相关——的汇率和利率波动性低于单一货币组合。尽管可以通过自行发行或投资于以不同货币计价的金融工具来实现分散化,但特别是对小企业、零售投资者和使用特别提款权作为记账单位超国家实体(如国际货币基金组织和国际清算银行)而言,使用此种债券是一种更经济的方式。

话虽如此,但金融市场参与者似乎更喜欢个性化的多元投资组合,而非以特别提款权计价的工具。以特别提款权计价的资产市场只在20世纪70年代末和80年代初,即金融自由化和创新的时代之前,活跃了一段时间。根据国际货币基金组织的数据,在此期间,以特别提款权计价的存款达到50-70亿特别提款权的峰值,发行了5.63亿特别提款权的债券,并发放了9.08亿特别提款权的贷款。

中国正积极推动以特别提款权计价、以人民币结算的在岸债券(新华社称为“木兰债”)。中国政府可能将其视为是放宽对外投资的过渡性解决方案。目前居民还面临每人每年50,000美元的换汇额度上限,海外投资只能通过QDII、沪港通和基金互认等渠道进行。如图13所示,中国居民有投资于非人民币资产以实现投资分散化的潜在需求。

投资于“木兰债”可以帮助居民获得外汇敞口,而并不直接导致资本外流(如果发行人将人民币所得换成外币并部署在境外,仍然会出现资本外流,并会对汇率产生影响)。对发行人而言,一些中国企业会看到“木兰债”的成本优势,较外债更容易获批。

(三)人民币的影响力将获得提升,并有可能会改变目前以美元为中心的国际货币体系

国际货币基金组织和中国能否成功重振以特别提款权计价的资产市场,并推动特别提款权成为一种国际货币,还有待观察。我们认为,人民币(无论是作为特别提款权篮子的一部分还是其本身)在国际货币体系中的重要性将提升。对许多经济体而言,中国已准备好充当最后借款人的角色,从与诸多国家签署的货币互换协议中可见一斑。

当前以美元为中心的货币体系的缺点和其面临的挑战众所周知。所谓的“特里芬难题”表明,“无风险资产(例如美国国债)存在结构性短缺。美国不能在维持对美元基本价值信心的同时为其增速高于经济增长的负债提供可信的财政支持。事实上,全球经济过度依赖于美元流动性。当美联储试图实行与其他国家不同的货币政策时,金融市场就会面临压力。

有人认为,未来的国际货币体系将是多极化的,以美元、欧元和人民币三大经济体/经济集团为中心。这三大经济体政府的总体财政实力以及三种储备货币互相竞争带来的纪律性,将缓解“特里芬难题”。当然,这个过程将是长期的,因为市场对国际主要货币的选择具有很强的惯性和外部性。更重要的是,此种愿景需要中国进一步放开资本账户和外汇领域。

13. 中国居民持有外币资产的潜在需求

资料来源:CEIC 、汇丰

14. 经济三极化但货币单级化?

注:官方储备使用COFER 数据;外汇交易量使用BIS三年一度的调查

数据;美洲指美元、加元和墨西哥比索,欧洲指欧元、英镑和瑞士法郎,亚洲指日元及人民币。资料来源:IMF、BIS、汇丰(完)